私人投资活动的特性——一个构成发展中国家经济增长基础的关键因素——长期以来一直为经济学家与政策制定者所关心。但是，迄今为止，对这方面的经验研究为数不多，主要原因是有关发展中国家私人投资的资料不足或者不可靠。不过，最近世界银行集团汇编的私人与公共部门投资率（私人投资和公共投资分别占GDP的比例）的数据（见Andrea Madarassy撰写的“发展中国家私人投资的反弹”，《金融与发展》1990年6月号）给予研究者以丰富的数据基础，可以用之来进行实验分析。借助于这一资料，现在有可能来探讨有助于解释发展中国家私人投资率特性的若干假说。
本文根据23个国家1975—1987年期间私人投资的一项分析（见专栏）提供了这样一种研究。这项研究的结果虽说是初步的，但可能有助于确定这些国家私人部门投资与宏观经济变量之间更为基本的关系，进而可用来建立一个发展中国家投资特性的适当结构模式。
什么因素影响私人投资？
发展中国家私人投资率随着时间的推移变化很大，国与国之间的变化也很大（见图）。至1980年，这些国家私人投资率一直比较稳定，但是其中的若干国家，由于1981年国际利率的上升和1981年债务危机的爆发，私人投资急剧下降，只是到80年代末才稍有恢复。若干因素可用来解释这些变化：
● 实际人均增长率。在经济学家中存在如下的一致意见：一国的增长率对私人投资会产生正相关的影响。如果实际生产水平与期望的资本存量之间保持一种比较固定的关系，那么较高的增长率就会使私人投资活动增加。
● 实际利率。就实际利率对私人投资的作用存在着互相对立的观点。实际利率水平提高使资本的实际成本上升，从而抑制私人投资的水平。但是还有另外一面，这些国家发展欠佳的金融市场和大部分私人投资项目缺乏国外融资的机会，意味着私人投资在很大程度上受国内储蓄的制约。从理论上讲，这些变量预计会对实际利率的提高作出正相关的反应。根据这个理由，总的说来，发展中国家的私人投资与实际利率之间呈现着正相关。
● 人均收入水平。经济学家论证过，人均收入水平与私人投资活动的关系理应是正相关的，因为收入水平较高的国家更能够将财力投向储蓄。
● 公共投资率。正如实际利率的情况一样，公共投资率（即公共投资支出占GDP的比例）对私人投资活动的影响是不确定的。一方面，公共投资活动可能对私人投资起补充作用，从而起到支持作用。如果公共投资主要涉及的是根本的基础设施支出（例如用于学校、运输系统、供水和排污设施），这种情况尤其可能。这类项目往往会使私人投资的预计收益率提高，从而促使私人提高投资率。另一方面，在公共部门投资取代私人项目的情况下，它可能抑制私人的投资活动。如果投资主要涉及的是公营企业的项目，而这些企业的产品又与私人部门的产品竞争，就可能发生这种情况。如果公共部门投资项目的巨额支出导致高利率、严格的信贷配额，或更重的当前或未来的赋税负担，高公共投资率也可能“排挤”私人投资活动。因此，总的说来，公共部门的投资活动对私人投资率所产生的作用是正是负，是一个根据经验进行判断的问题。
● 国内通货膨胀率。高通货膨胀率，由于长期投资项目风险的增加、商业贷款平均偿还期的缩短和一国内由价格传递的信息的扭曲，高通货膨胀率对私人投资活动起不利影响。另外，一般认为高通货膨胀率是宏观经济不稳定和政府不能控制宏观经济政策的象征，两者均对投资气候产生不利的作用。
● 外债负担。以债务还本付息偿还比率和外债占GDP的比率衡量，外债负担对一国私人投资率可能具有强大的负作用。较高的债务还本付息偿还比率意味着几乎没有什么资金可供国内使用，包括私人投资，因此必然对私人投资率产生直接的不利影响。外债对GDP的比率高表明该国的债务“悬置”数额很大，这也可能妨碍私人投资。这是因为，得自投资的未来收益中的很大一部分必须用来偿还当前的债务，这种情况会起到对投资课税从而抑制投资的作用（见Eduardo Borensztein撰写的“外债对投资的影响”，《金融与发展》1989年9月号）。再者，如果巨额外债导致偿还债务本息的困难，那么与国外债权人的关系可能遭受损害，从而使一国可能得到的贸易融资额减少。这种情况进而可能使私人投资的资金筹措更为困难或者成本更高，因为进口是发展中国家投资项目的主要组成部分。
● 非经济因素。除上述经济变量外，诸如政治稳定和投资信心等其他一些因素也对投资特性起着重要作用。但是，不足为奇的是，这些因素难以用数量表示，特别是就发展中国家而言。基于同样的理由，也不打算把一国的税收和规章制度的具体措施包括在本分析之内。
经验分析结果
如何确定以上因素对私人投资率的影响呢？一个简单的方法是，将一国的平均私人投资率与其不同变量的平均水平作比较。表1列出对比的数字，这些数字是高于或低于平均私人投资率的抽样国的平均数。如表中所列，平均私人投资率最高的11个国家显示出较低的负实际利率、较高的实际增长率、较高的公共部门投资率、较低的通货膨胀率和较高的人均GDP水平。尽管全部外债对GDP的比率稍高，但这些国家还显示出稍低的债务还本付息率。将高于或低于每个解释性变量因素平均水平的国家的平均私人投资率进行比较，绝大部分得出相同的结果。公共投资率是个例外，公共投资率低于平均水平的国家具有较高的私人投资率。
另一个更为精细的分析方法是，使用多变量统计分析法。这种方法，通过将其他可能的解释性变量的作用保持不变，能够更准确地估计每个变量的影响。为了这个目的，对抽样国私人投资率的经济计量方程都作了测定，假使每个国家逐年的数据都能作为单独的观测值加以考虑。为了确定1981年后债务危机对经验分析结果的影响，为1975—1987年整个时期以及1975—1981年和1982—1987年两个时期测定了不同的方程。在测定这些方程时，采取了一些措施来缩小由于私人投资率也能影响它的潜在决定因素（例如经济增长率）所引起的误差。
尽管对非经济因素略去不计，但这些方程对被观察到的抽样国家私人投资率80％以上的变化作出了解释。此外，除公共投资率外，每个变量对于说明私人投资率的变化都具有极其重要的意义。除1975—1981年这个时期的公共投资率外，每一个其他变量系数的置信度在95％或者更高水平都是重要的。实际有效汇率的变化，作为相对的货币定值的一种变量，在这项研究中对私人投资率不具有重大的作用。如表2所示，实际利率、国内通货膨胀率和说明外债负担的两个指标对私人投资率都具有负作用，而实际增长率、公共投资率和人均GDP水平与私人投资率之间呈现正相关。因此，就这些国家的这个抽样来说，较高的实际利率对投资成本的不利影响超过了为筹措投资资金利用较高的实际利率来动员国内私人储蓄的任何有利影响。相反，公共投资总的说来似乎对私人投资活动起支持作用而不是与之相竞争。
这些变量的影响在1982年债务危机爆发以前的那些年中与以后的那些年中也有不同。特别是，实际利率、国内通货膨胀率、人均GDP水平、债务还本付息偿还比率和较小程度上的公共投资率，在1975—1981年期间看来影响更大一些，而外债额对GDP的比率在1982—1987年期间则具有较大的影响。两个外债变量在两个时期的不同影响可能反映了大多数发展中国家在80年代期间总的债务状况的变化。1982年以前，大多数国家一直在履行其外债偿还义务，因此实际还本付息偿还比率可能是影响私人投资活动的主要债务变量。1981年以后，许多发展中国家的债务平均水平急剧上升，重新安排偿还期和欠款已司空见惯，那时一国的债务“悬置”和获得国外贸易融资的困难——两者均以其外债对GDP的比率来衡量——就变得更为重要。
分析还表明，就抽样的国家来说，某些变量比其他一些变量对私人投资率具有更大的影响。总的说来，实际利率、人均收入水平、国内通货膨胀率、1975—1981年期间的债务还本付息比率和1982—1987年期间的外债对GDP的比率比其他变量显然具有更大的影响，而公共投资率的影响则较小。鉴于公共投资率对私人投资活动的预计作用是不明确的，而且还认识到，许多发展中国家的公共投资活动既包含重要的基础设施项目，又包含实质上实施私人职能的项目，因此最后这个发现并不令人惊奇。
从这项研究得到的启示
虽然这项研究对某些经济变量的作用作为发展中国家私人投资活动的决定因素提出了有力的证据，但这些变量影响私人投资率的确切方式仍然有待确定。要做到这一点大概需要对发展中国家的私人投资作出详细的结构分析。对发展中国家的储蓄、私人投资和经济增长之间的各种联系加以探讨也是值得进行的。这类分析能够提供关于发展中国家如何促进储蓄和私人投资，从而提高经济增长的更多信息。
尽管如此，这项研究的结果还是起了明确以下几种能够促进和保持发展中国家私人投资的经济政策的作用：促使价格稳定的宏观经济政策；谨慎的对外借款政策以及公共支出的重新分配，使之成为对私营部门的活动起支持作用的投资项目的政策。通过促进经济的增长，并结合有效的金融部门的政策，这些政策可防止高实际利率的出现，也会助长私人投资。除高风险项目外，高实际利率对一切投资项目都构成障碍。简言之，那些有助于各国克服经济失衡的政策很可能也会促进私人投资。由此可以看出调整与经济增长之间的密切关系，并可以得出以下启示：所有国家均能从奉行健全和一贯的宏观经济政策和结构政策中受益。
关于这个题目更为详细的分析，请见作者撰写的“发展中国家的私人投资：一项经验分析”，载于即将发表的国际货币基金组织工作人员报告（1991年3月，第38集，第一篇）。
本研究报告包括的国家为：阿根廷、玻利维亚、巴西、智利、哥伦比亚、哥斯达黎加、厄瓜多尔、危地马拉、印度、肯尼亚、韩国、墨西哥、巴基斯坦、秘鲁、菲律宾、新加坡、斯里兰卡、泰国、突尼斯、土耳其、乌拉圭、委内瑞拉和津巴布韦。
【附】
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