80年代，一些工业国（澳大利亚、日本、英国、美国和北欧国家）有一个共同的特点：资产价格大幅度上升、私人债务迅速增加。结构性变化及宏观经济变化使得人们对不动产和其他资产的需求增加，是造成以上特点的部分原因。与此同时，一些国家中的金融自由化和金融创新增加了进入金融市场的机会，创造出新的金融中介机构和金融工具，扩大了信贷资金的供给。
结构变化和宏观经济政策，在一些国家（如日本）还包括汇率政策的作用交织在一起，使中央银行难以识别资产市场上产生的通货膨胀压力；起初，它们确信资产价格上升是相关的价格调整所致。当资产价格上升时，传统的通货膨胀指标，如消费品价格指数或GDP减缩指数等并没有像在以前商业周期那样增加，所以中央银行没有理由怀疑自己起初的判断。它们继续坚持以往的政策，但是事后看来，这是些过度扩张的政策。80年代后期各国为压低通货膨胀对政策进行调整，结果造成资产价格下跌，并在一些国家引发了严重的、持续的经济衰退。
在一个日益全球化的金融环境中，各商业周期可能会变得联系更加密切。总结1989—1993年商业周期的教训，可以帮助决策者们今后更加准确地评估通货膨胀的压力，避免经济过热和进行代价很高的政策调整。
从膨胀到破裂
在80年代中期至后期的经济膨胀时期，为了满足私人消费和投资增长的要求，私人部门的负债大幅度增加。在经济扩张时期，债务积累增加不足为奇。但是80年代末相对于收入和资产的价格，债务积累异乎寻常地高，不论是居民，还是大企业和小企业均债台高筑。
通货膨胀压力。债务积累是伴随不动产市场、各类收藏品（包括艺术品、书籍、珠宝和豪华游艇）市场以及一些国家中股票市场的价格长期暴涨而形成的。虽然，在一些市场（特别是不动产市场）上资产的价格在经济扩张时期上涨是常有的事，但是，此次受影响的资产市场如此之多，资产的总量这么大，价格上涨的速度这么快和维持的时间这么长是不多见的。然而，总的说来，资产价格（特别是不动产价格）急剧上扬，没有以高物价和高工资的形式蔓延到商品和劳务市场。一些国家资产价格上升最终转移到了其他市场，但是这种转移的间隔很长，且程度小于经济扩张初期。英国就是一个例子。
增长放慢。80年代中期经济扩张之后出现的经济增长放慢同样是不正常的。回过头来看，尽管传统的通货膨胀指标，如消费物价指数并没有充分反映出这种过热现象，但是经济过热（产出大大超出预计的水平）比经济扩张初期严重的多，亦或大大超过了决策者当时料想的程度。由于通货膨胀压力高度集中在资产市场，所以紧缩货币造成资产价格下跌——“资产价格泡沫”破灭，这种情况在许多国家（包括澳大利亚、日本和一些北欧国家）十分严重；到90年代末，相对资产价格下降到了80年代中期的水平。这样，私人部门也被卷入了经济衰退，债务负担较重，还本付息额很高。在就业机会迅速减少，收入下降，实际利率上升的环境中，这种问题很难解决。
90年代初期进行的长期调整过程使消费者和企业的信心受挫，加上资产价格下降，使得日本、英国和北欧国家陷入了严重的、持续的经济衰退之中。即使当经济开始复苏后，一些国家的居民和企业也还得继续努力减轻自己的负债，削减支出。与过去的商业周期相比，美国经济复苏尤其迟缓（图1和图2），即使短期利率大幅度下降——大大低于长期利率，有时甚至达到历史最低水平（图3和图4）。当然，也有一些好消息。通货膨胀率不断下降，衰退结束之后依然如此，许多国家的通货膨胀率降到了30年来的最低点。
原因
80年代中期是金融活动十分活跃的时期。曾经经历过80年代期间资产价格膨胀的国家，同样经历了某种形式的金融重组，这是放松金融管制或金融自由化的产物（澳大利亚、日本、新西兰、英国和北欧国家），或者是放松金融管理和实行自由化以后出现金融创新的结果（美国）。金融中介组织参与新市场，创造了比传统的金融产品更加灵活的金融工具。非金融领域的私人部门抓住了新的金融机会，它们大量借款。刺激借款的另外一些因素是税收体制中长期存在的那些特征（如北欧国家那样）或税制改革，这些改革或者有利于某种贷款量大的部门，或者鼓励企业通过借债而不是自有资本而开展商业活动（如日本、英国和美国的情况）。对有形资产和新的金融工具，包括可变利率资产和负债的需求增大了。
虽然这些因素致使对信贷的需求和供给增加，仅仅这些因素并不会造成私人负债增多及对资产价格大幅度上升进行调整。扩张性的（在许多情况下是极度扩张）的货币政策和财政政策对于流动性过大、信用膨胀、公共部门债务负担加重和汇率波动，负有很大的责任。
流动性过大。为什么80年代的通货膨胀压力集中在资产市场而没有蔓延到商品和劳务市场？一个重要的原因是，货币政策的影响要传导到商品、劳务和资产市场，会受到人口结构和经济结构变化影响。结构变化包括，有利于投资于不动产和其他资产的税制改革，鼓励金融创新及家庭持有金融资产的金融自由化。流动性和信用膨胀传导到大的金融机构、富人和其他一些受经济刺激驱动，靠借贷积累资产的利益集团。
美国的金融创新和税制改革提供了新的投资机会和动力，特别是对公司企业和高收入者。信贷被用于资助企业合并与兼并、杠杆收购和收购商业性不动产或住宅。在日本，现行的税收制度刺激人们建造公寓楼和别墅区，而对来自不动产交易的资本收益的税收待遇所作的修改则鼓励人们提高购买档次。80年代末支出大量转向侈奢品和靠信贷满足需求的项目，如商业投资、住宅建设和购买耐用消费品。相反，在英国，金融自由化之后借款增加原因是多方面的，且是需求长期受到压抑的一种反映。传统的通货膨胀指标上升，但是不动产价格上升得更多。
金融自由化和金融创新使银行的作用受到冲击，非银行金融机构的作用扩大，银行边际利润总体上看受到挤压，金融中介机构之间的竞争加剧。尽管主要的金融保险体系，如存款保险系统依然存在，但取消对贷款活动的限制还是增加了风险。对高杠杆交易项目、购买不动产和其他资产市场活动的放款增长。但是，金融监督体系建设跟不上金融自由化的速度，体制上的惯性大大地助长了投机行为。
资产价格膨胀开始之后，对获取额外资本收益的预期刺激了需求。就用过去价格上升的水平决定今后价格上升水平的程度而言，借款从事资产市场投资的实际成本在日本、英国、美国常常是负数。例如，1986—1989年期间，英国的住宅协会贷款利率低于15％，且常低于12％，而同期内住宅价格年均上升20％。在日本，新贷款的利率平均低于6％，1985—1989年间的大部分时期该比率呈下降趋势，与此同时，股票价格每年却上升27％。
宏观经济政策。为什么决策者们没能感觉到通货膨胀的压力？首先，结构性变化交织在一起使很难估价资产价格的上涨幅度，并将这种价格上涨与相对价格调整区分开。第二，结构性变化可能会使对不动产的需求膨胀，大于现有的供给能力，因此不难理解，与一篮子消费品价格相比，不动产的价格被低估了。在住宅热的最初阶段，中央银行坚持其货币政策不无道理。
一些国家如日本和北欧国家的决策者们对股票价格持续地大幅度上涨毫不理会，令人费解。80年代后半期各国中央银行所作的一些研究很少能证实这样一个观点，即东京股票市场的股票价格上涨幅度可以比纽约和伦敦市场高得多。
另一个重要因素是，80年代金融机构广泛地重组。银行和非银行机构开始参与新型金融业务，资产负债管理变得更加复杂。金融部门的资产负债表被重新编制，金融业务迅速扩大，使得金融资产与负债，即国内信贷和货币总量大幅度增加。其结果是，中央银行赖以制定政策的货币变量不再能够提供可靠的信息，不管是有关货币政策对银行系统的影响或是政策变更对实际经济活动的影响方面的信息。中央银行已经认识到这些问题，并开始注意观察范围更广的经济指标。
70年代形成的传导货币政策的机制到80年代中后期不再完全适用，原因至少有两点。第一，它没有考虑到放松金融管制和由此引起的结构变化对货币政策实施过程的影响。第二，制定货币政策时，有关资产市场的信息所占的权重小于有关商品和劳务市场的信息。
人们对货币政策工具的变化如何引起货币市场和信贷市场变化，知之不多。日本和美国货币政策变化之一是在80年代取消了有关存款利率的固定上限。在这一限制被取消之前，中央银行可以通过减少向银行提供资金来紧缩信贷直至市场利率高于银行的存款利率。这促使存款人从银行提走资金以寻求更高的资金回报。由于储蓄收缩，银行的信贷（当时主要是对私人贷款）减少。为了缓和货币供求矛盾，中央银行就会转变上述过程，向银行系统提供资金直到市场利率低于银行存款利率的水平。事实上，在商业周期中利率上限的存在破坏了市场利率的正常运动轨迹。取消利率上限后，货币政策以一种更常见的方式对信贷市场产生影响。在新的环境中，人们有理由预见，当经济过热时为了减少需求，有必要在商业周期的转折点使利率发生更大的变化；当经济接近或处于衰退边缘时刺激需求。
更为复杂的情况是出现了许多新型的金融中介机构，它们不受直接的货币控制左右，如美国的那些不直接使用联邦储备系统储备金的金融中介组织。中央银行注入或提取储备金不再直接对信贷产生影响。为了紧缩信贷，中央银行不得不更大量地减少流动性资产——利率不得不进一步升高以便减少银行体系的流动性，收回一定量的信贷资金。然而，在金融部门中发生变化时，人们并没有认识到这一点。
货币体制中的另一个不足之处是对资产市场的发展没有做深入的研究和检验。在早先的通货膨胀时期，人们见到住宅价格膨胀与消费品物价和GDP减缩指数上升之间密切相关（图5和6显示的是日本的土地价格变化与后两者的关系），为此，许多国家的货币管理当局将住宅市场视为主要的传输渠道，紧缩货币的政策可以通过这种渠道影响总需求。这部分地是通过信贷配额机制来发挥作用的。住宅价格持续上升，成为预示通货膨胀压力的信号，随后出现的消费品物价变化将证实这种压力。根据70年代的经验，80年代中后期住房价格上涨应当导致商品价格大幅度上升，但这种相关性已发生变化。
然而，至少有两个早期预警信号预示金融不平衡加剧。其一，尽管人们呼吁对负债增加应持谨慎态度，对银行资产负债表中的资产方要格外加以重视，但是当私人债务增大时，人们并没有普遍认为这是应该采取对策加以纠正的严重问题。如果决策者们能及早地意识到，如果私人负债不迅速增加，资产价格膨胀就不会发生的话，他们定会采取措施限制资产价格过度上涨，通过及早地紧缩货币来避免做出代价很高、动作很大的实际的经济调整，这种调整的结果是使资产价格下降。80年代的显著特点是，决策者们不懂得应当如何制定货币政策，不完全了解信用创造与信用扩张；一个被普遍接受的观点是，中央银行对自己负债的控制多于对资产的控制。
第二个预警信号是1987年10月的股票市场崩溃，它被视为潜在的迫使货币紧缩的动力。通过负财富效应，它即使不造成全球经济衰退，也会使经济增长放慢。支付系统面临着风险，许多经纪人、交易商和金融中介机构陷入巨大的、潜在的流动性危机之中。工业国的中央银行迅速做出反应，它们提供各种流动性手段以推动巨大的股票交易，防止出现全球性危机。但是，当危机结束时，许多中央银行无法重新实现自己的中期目标——低通货膨胀，由于没有将股票市场崩溃时提供的流动手段大量收回，结果是继续提供了过多的流动资产。最后，因股市崩溃而作出的政策调整导致80年代末通货膨胀大幅度上升。
商业周期的启示
我们从商业周期中学到了什么？
●为积累资产而导致私人债务过度增加，可能产生不利的宏观经济后果，包括加深经济衰退，延缓经济复苏和使企业和居民承受代价高、震动大的调整。
●即便资产价格比其他通货膨胀指标更易变动，在有其他的信号证实流动性过大时，中央银行也应该更多地注意资产价格水平的变动。通货膨胀的压力在通过传统的价格指标反映出来之前，会集中到资产市场上。这并不意味着货币政策应当对资产价格的每一次大幅度的持续的变动做出反映。如果资产价格迅速变化是资产组合调整或实际经济中其他基本因素变化引起的，那么货币政策的作用就是保证相对价格调整能够在一个稳定的经济环境中进行。但是，如果资产价格变动是流动性和信用膨胀引起的，那就会产生通货膨胀加剧的威胁，那么货币政策就应相应地进行调整。
●80年代用来评价货币政策的分析框架，已不适于评估主要的资产市场发展的情况。它过多地依赖于平均价格测算，而这种平均价格只覆盖了很少一部分经济交易，即商品和劳务的流动。将“通货膨胀压力”与特定的通货膨胀指标从概念上区分开，引入覆盖更多经济交易的价格指标很有用处；如果设计得当，当资产价格变动是因从一种资产转向另一种资产而改变资产组合的反映时，这类指标将不发生变化；而当资产价格变动是因流动性和信贷膨胀而驱动时，将出现系统性的上升。
●许多国家，特别是日本和北欧国家的经验表明，为了保证金融市场竞争增加带来的好处不被因金融机构无偿还能力而带来的弱势所抵销，需要有更加谨慎的管理规定和监督机制，在金融自由化和放松管制的时期更是如此。金融管理政策和宏观经济政策需要更好地协调，金融监管工作要加强，在预计会发生结构性变化时更应如此。决策者们还需要更多地注意改革的速度和次序，做好立法与监督机构之间的协调工作。
●在商业周期中，特别是各个转折时期，经济政策应当保持灵活性，而又不牺牲重要的中期经济目标。
也许最重要的问题是，目前的商业周期的表现是不是唯一的，或者说在一个自由的全球金融环境中，未来的商业周期是不是会出现类似的情景。对这类问题的不确定性，使人们更加强调货币政策保持灵活性的必要性和开发监测周期性发展更可靠的工具的必要性，这些工具包括可以更精确地评估资产市场条件的工具。
本文系根据作者在1994年3月出版的国际货币基金组织论述政策分析与评估（PPAA／94／6）的论文集中发表的《资产价格，货币政策和商业周期》一文撰写的。有关国别情况的详细分析引自作者与Monica Hargraves在基金组织工作人员有关世界经济展望的研究报告中发表的《80年代资产市场的兴衰：原因与结果》一文，见国际货币基金组织《世界经济与金融概览》1993年12月号。
推荐读物：A、A、Alchian和B、Klein合著，《论正确地计算通货膨胀》，载于《货币、信贷和银行业杂志》，1973年2月，Vol．5，No．1，172—191页。Alexander Hoffrnaister和Garry J．Sxhinasi合著，《日本的资产价格，金融自由化和通货膨胀过程》，载于基金组织工作报告，（WP／94／153）； Seyed Hossein Samiei和Garry J．Schinasi著，《美国和日本的不动产价格膨胀，货币政策与心理预期》，基金组织工作报告（WP／94／12）。
【附】
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